Una historia de fondos de cobertura

• Introducción
• Capítulo 1 Los primeros especuladores: de la manía de los tulipanes a los felices años veinte
• Capítulo 2 Alfred Winslow Jones y la invención del fondo «cubierto»
• Capítulo 3 Los años de euforia: la primera oleada de pistoleros de Wall Street
• Capítulo 4 Supervivencia y estancamiento: el mercado bajista de los años setenta
• Capítulo 5 Los hombres macro: George Soros, Julian Robertson y el amanecer del comercio global
• Capítulo 6 Rompiendo el banco: Soros y la crisis de la libra de 1992
• Capítulo 7 El tigre y sus cachorros: el legado perdurable de Julian Robertson
• Capítulo 8 El auge de los quants: de Edward Thorp al equipo de conteo de cartas del MIT
• Capítulo 9 Amos del universo: John Meriwether y Long-Term Capital Management
• Capítulo 10 Cuando el genio falló: la crisis de LTCM de 1998 y el borde del colapso
• Capítulo 11 Cabalgando el dragón: los hedge funds y la burbuja puntocom
• Capítulo 12 Los grandes disruptores: la nueva era del activismo accionarial
• Capítulo 13 La gran apuesta: los inconformistas que apostaron contra el mercado inmobiliario estadounidense
• Capítulo 14 Engaño y caída: el esquema Ponzi de Bernie Madoff
• Capítulo 15 Un nuevo sheriff en la ciudad: el escándalo Galleon y la represión del uso de información privilegiada
• Capítulo 16 La resaca posterior a la crisis: Dodd-Frank y la nueva era regulatoria
• Capítulo 17 La gente de los pods: el auge de las plataformas multi‑gestoras como Citadel y Millennium
• Capítulo 18 Los principios de un imperio: Ray Dalio y la máquina Bridgewater
• Capítulo 19 El rey de la caja negra: Jim Simons y los secretos de Renaissance Technologies
• Capítulo 20 Los hedge funds van al este: la explosión del mercado asiático
• Capítulo 21 La frontera cripto: de las apuestas en Bitcoin al arbitraje de activos digitales
• Capítulo 22 La venganza del inversor minorista: la saga GameStop y la revolución de las acciones meme
• Capítulo 23 La conciencia del capital: ESG, inversión de impacto y la búsqueda de la virtud
• Capítulo 24 La carrera armamentista algorítmica: inteligencia artificial y el futuro del alfa
• Capítulo 25 ¿Demasiado grandes para caer?: el papel de los hedge funds en la economía global moderna
• Epílogo

El término "hedge fund" es uno que resulta a la vez vagamente familiar y profundamente malentendido por muchos. Para algunos, evoca imágenes de inmensa riqueza, mansiones extensas y el mundo vertiginoso y de altas apuestas de los operadores de Wall Street. Para otros, conlleva una connotación más siniestra, la de una magia financiera que opera en las sombras, lucrando con la agitación económica y eludiendo la supervisión regulatoria. La realidad, como suele ocurrir, es mucho más compleja e infinitamente más interesante. Este libro, Historia de los fondos de cobertura, busca desentrañar esa complejidad, correr el telón de una industria que, para bien o para mal, se ha convertido en una fuerza dominante en la economía global.

En su esencia, un hedge fund es un fondo de inversión colectiva que atiende a inversores acreditados, como instituciones y personas de alto patrimonio neto. A diferencia de sus primos más convencionales, los fondos de inversión, los hedge funds gozan de un mayor grado de flexibilidad en sus estrategias de inversión. Pueden invertir en una amplia gama de activos, desde acciones y bonos tradicionales hasta divisas, materias primas y derivados. Pueden emplear apalancamiento, tomando dinero prestado para amplificar sus apuestas, y pueden realizar ventas en corto, una práctica que consiste en apostar a que el precio de un activo caerá. Es este amplio mandato, esta libertad de muchas de las restricciones impuestas a los vehículos de inversión tradicionales, lo que ha permitido a los hedge funds generar tanto rendimientos espectaculares como pérdidas catastróficas.

El propio nombre, "hedge fund", es algo así como un accidente histórico. El término se acuñó a finales de la década de 1940 para describir un fondo gestionado por Alfred Winslow Jones, un sociólogo y periodista que tropezó con el mundo de las finanzas. La idea novedosa de Jones era "cubrir" (hedge) sus apuestas comprando simultáneamente acciones que creía que subirían de valor y vendiendo en corto acciones que creía que bajarían. Esta estrategia, conocida como largo/corto en renta variable (long/short equity), estaba diseñada para minimizar el impacto de los movimientos generales del mercado y generar beneficios basados en la capacidad del gestor para seleccionar acciones. En su forma más pura, era un enfoque conservador, destinado a proteger el capital. Sin embargo, el término "hedge fund" ha evolucionado desde entonces para abarcar una gama vasta y diversa de estrategias, muchas de las cuales guardan poca semejanza con el modelo original, averso al riesgo, de Jones.

Hoy en día, los hedge funds emplean una mareante variedad de estrategias. Los fondos "macro globales" (global macro) realizan grandes apuestas sobre la dirección de economías enteras, divisas y tipos de interés, como demostró famosamente la apuesta de mil millones de dólares de George Soros contra la libra esterlina. Los fondos "dirigidos por eventos" (event-driven) buscan beneficiarse de eventos corporativos específicos como fusiones, adquisiciones o quiebras. Los fondos "cuantitativos" (quantitative), o "quants", utilizan modelos matemáticos complejos y algoritmos para identificar e ineficiencias del mercado, ejecutando a menudo operaciones a velocidad de vértigo. Luego están los inversores activistas, que toman participaciones significativas en empresas y presionan para cambios en la dirección o la estrategia, lo que a veces conduce a sacudidas corporativas dramáticas. Este libro profundizará en las historias detrás de estas estrategias, presentando a las mentes brillantes, y a veces imperfectas, que las fueron pioneras.

La historia de los hedge funds no es meramente una historia de innovación financiera; es un drama humano, poblado por algunos de los personajes más fascinantes y grandilocuentes de las finanzas modernas. Desde la curiosidad intelectual de Alfred Winslow Jones hasta el bravuconeo aventurero de los años "go-go" en Wall Street, la narrativa está llena de relatos de ambición, genio e hybris. Conoceremos a los "hombres macro" como George Soros y Julian Robertson, cuyas apuestas audaces podían mover mercados globales. Exploraremos el mundo de los "quants", desde los matemáticos contadores de cartas del equipo del MIT hasta el genio secreto de Jim Simons y su Renaissance Technologies. Y seremos testigos del ascenso y caída espectaculares de firmas como Long-Term Capital Management, cuya casi quiebra en 1998 amenazó con llevar a sus rodillas a todo el sistema financiero global.

Este recorrido por la historia de los hedge funds también confrontará las controversias que han perseguido a la industria durante mucho tiempo. La percepción de los hedge funds como entidades secretas y no reguladas ha alimentado la sospecha pública y el escrutinio regulatorio. Escándalos de alto perfil, desde el caso de uso de información privilegiada contra el Galleon Group de Raj Rajaratnam hasta el enorme esquema Ponzi orquestado por Bernie Madoff, no han hecho más que reforzar esta imagen. El papel de la industria en eventos financieros mayores, incluida la crisis financiera global de 2008, ha sido objeto de intenso debate. Películas como "La gran apuesta" (The Big Short) han cimentado en la conciencia pública la idea de los hedge funds lucrando con la calamidad económica. Este libro no eludirá estas preguntas difíciles, examinando los hechos y permitiendo al lector sacar sus propias conclusiones sobre el papel de los hedge funds en la economía moderna.

En última instancia, la historia de los hedge funds es una historia de evolución. De ser un vehículo de inversión de nicho para los ricos, han crecido hasta convertirse en una industria de billones de dólares con un impacto profundo en los mercados, las corporaciones y las vidas de la gente común. Sus estrategias se han vuelto más complejas, su influencia más pervasiva. Han sido agentes tanto de creación como de destrucción, celebrados por su papel en la provisión de liquidez a los mercados y criticados por su potencial para crear riesgo sistémico. Al trazar esta historia, desde sus humildes comienzos hasta la carrera armamentista algorítmica del siglo XXI, podemos comenzar a entender no solo el mundo de los hedge funds sino también el paisaje siempre cambiante de las finanzas modernas. Este libro es su guía para esa historia.

Antes del fondo de cobertura, existió el especulador. Mucho antes de los algoritmos complejos y los derivados arcanos de las finanzas modernas, los impulsos humanos básicos de anticipar, arriesgar y beneficiarse de las fluctuaciones del mercado ya estaban moldeando economías y fortunas. La historia del fondo de cobertura no comienza en una oficina de Manhattan de mediados de siglo, sino en las abarrotadas tabernas del Ámsterdam del siglo XVII, los frenéticos cafés de la Londres georgiana y los humeantes trascuartos del Nueva York de la Era del Jazz. Es una historia de psicología humana tanto como de innovación financiera, un drama recurrente de codicia, miedo y la perenne esperanza de enriquecerse rápido.

Nuestra historia comienza, como muchas historias de advertencia financiera, con una flor. El tulipán, introducido en Europa desde el Imperio Otomano a finales del siglo XVI, no era una flor común. Sus colores vibrantes y sus delicados patrones "rotos", resultado de una infección vírica, lo convirtieron en un objeto de deseo intenso entre la rica clase mercantil de la Edad de Oro neerlandesa. Los tulipanes se convirtieron en el símbolo de estatus definitivo, y los bulbos más raros alcanzaban precios que desafiaban la lógica. Un solo bulbo podía intercambiarse por una gran mansión, un negocio próspero o una vida de comodidades. No tardó en convertirse lo que empezó como un pasatiempo para botánicos y un lujo para ricos en una manía especulativa de manual.

Los neerlandeses, siempre innovadores en el comercio, crearon un mercado sofisticado para operar no solo con los bulbos en sí, sino con derechos sobre bulbos futuros. Para 1636, se establecieron mercados formales de tulipanes en la Bolsa de Ámsterdam, y se desarrolló un robusto mercado de futuros en las tabernas de toda Holanda. Este era el windhandel, o "comercio al viento", donde los contratos para comprar bulbos al final de la temporada se negociaban múltiples veces sin que una sola flor cambiara de manos. Este sistema permitía un apalancamiento inmenso; un especulador podía controlar una pequeña fortuna en tulipanes futuros con solo un pequeño pago inicial. Artesanos y comerciantes comunes hipotecaban sus hogares y negocios para participar en la acción, convencidos de que siempre habría algún "tonto mayor" dispuesto a pagar un precio más alto.

El frenesí alcanzó su punto máximo en el invierno de 1636-1637. En una subasta, un solo bulbo Viceroy fue intercambiado, según se informa, por una enorme cesta de bienes que incluía dos cargas de trigo, cuatro bueyes, una docena de ovejas, una cama y un traje. En otra, un solo bulbo del legendario Semper Augustus se vendió por un precio que podría haber comprado una gran finca en los canales de Ámsterdam. Pero en febrero de 1637, la música se detuvo. En una subasta rutinaria de bulbos en Haarlem, por primera vez, no hubo compradores. El pánico se instaló. La comprensión de que los precios se basaban en nada más que en la creencia colectiva se extendió como la pólvora. Mientras los vendedores se apresuraban a deshacerse de sus contratos, los precios se desplomaron y el mercado de tulipanes simplemente desapareció. Las fortunas se esfumaron de la noche a la mañana, dejando un rastro de quiebras y recriminaciones. La gran tulipomanía se convirtió en la primera burbuja especulativa registrada, un ejemplo de manual de cómo los precios de los activos pueden desprenderse de cualquier apariencia de valor intrínseco.

Casi un siglo después, el espíritu especulativo encontró un nuevo hogar en Londres. La Compañía de los Mares del Sur, establecida en 1711, recibió un monopolio para comerciar con las colonias españolas en América del Sur. La perspectiva de explotar las legendarias minas de oro y plata del Nuevo Mundo era embriagadora. El propósito principal de la compañía, y más realista, era financiar la enorme deuda nacional que el gobierno británico había acumulado durante la Guerra de Sucesión Española. En 1720, la compañía propuso un plan audaz: se haría cargo de toda la deuda nacional a cambio de nuevas acciones propias.

El público, azuzado hasta el frenesí por relatos de riquezas inimaginables, se lanzó a comprar acciones de los Mares del Sur. El precio de la acción se disparó, subiendo de 128 libras en enero de 1720 a más de 1.000 en agosto. Todos los estratos de la sociedad, desde duquesas hasta lacayos, quedaron atrapados en la fiebre especulativa. Incluso Sir Isaac Newton, un hombre capaz de calcular el movimiento de los cuerpos celestes, cayó en la trampa, perdiendo una fortuna y lamentándose famosamente: "Puedo calcular el movimiento de las estrellas, pero no la locura de los hombres".

Los directores de la compañía avivaron la manía ofreciendo planes de pago a plazos para la compra de acciones y concediendo préstamos a los inversores para que compraran aún más acciones —una potente forma de apalancamiento—. El éxito de la Compañía de los Mares del Sur engendró cientos de otras compañías "burbuja", muchas de ellas patentemente absurdas, incluyendo una que se anunciaba famosamente como "para llevar a cabo una empresa de gran ventaja, pero nadie sabe cuál es". Temiendo la competencia, los directores de los Mares del Sur presionaron al Parlamento para que aprobara la Ley Burbuja de 1720, que exigía que todas las nuevas sociedades anónimas obtuvieran una carta real. La jugada salió mal, concentrando brevemente toda la energía especulativa de nuevo en las acciones de los Mares del Sur antes de que todo el castillo de naipes colapsara en septiembre. El crack arruinó a miles, expuso un fraude y una corrupción generalizados dentro del gobierno y dejó la economía británica severamente sacudida.

A medida que los centros de las finanzas globales se desplazaban, también lo hacía el foco de la especulación. Estados Unidos, una nación construida sobre el riesgo y la ambición, proporcionó un terreno fértil para la siguiente evolución del especulador. A finales del siglo XIX y principios del XX, el operador solitario, el pistolero que vivía de su ingenio y su temple, se convirtió en una figura legendaria de Wall Street. Ninguno fue más legendario que Jesse Livermore. Nacido en 1877, Livermore comenzó su carrera como "chico de la pizarra" a los 14 años, anotando cotizaciones bursátiles en una correduría de Boston. Pronto descubrió que tenía una capacidad innata para leer el ticker, identificando patrones en el interminable flujo de números.

Livermore se fogueó en las bucket shops —literalmente "tiendas de cubos", esencialmente salas de apuestas donde los clientes podían apostar por los movimientos de los precios de las acciones sin poseer realmente los títulos—. Tuvo tanto éxito que acabó vetado en ellas. Al mudarse a Nueva York, aplicó sus estrategias en las bolsas legítimas, ganando y perdiendo varias fortunas a lo largo de su vida. Livermore era un maestro del timing de mercado y un pionero de lo que hoy se llamaría seguimiento de tendencias. Creía en comprar acciones alcistas y, crucialmente, en vender en corto las bajistas. Sus mayores triunfos vinieron de apostar contra el mercado. Ganó el apodo de "el Oso de Wall Street" tras hacer una fortuna vendiendo en corto durante el Pánico de 1907 y, según se dice, ganó más de 100 millones de dólares haciendo lo mismo durante el gran crack de 1929.

Los métodos de Livermore eran la antítesis de la filosofía de comprar y mantener. Seguía sus propias reglas estrictas: recortar pérdidas rápido, dejar correr los beneficios y nunca promediar a la baja en una posición perdedora. Entendía que los mercados están impulsados por la emoción humana —el miedo y la codicia— y que la clave era mantenerse disciplinado y desapegado. Su vida, narrada en la biografía apenas velada Reminiscencias de un operador de bolsa, se convirtió en lectura obligada para generaciones de operadores. Sin embargo, por todo su genio, la historia de Livermore también es una de advertencia. Sus apuestas altamente apalancadas, de todo o nada, le llevaron a varias bancarrotas, y su vida turbulenta acabó en tragedia. Fue el especulador arquetípico, un hombre que pudo dominar el mercado pero no a sí mismo.

Los felices años veinte vieron la especulación pasar del dominio del lobo solitario a un pasatiempo nacional. Un auge económico de posguerra, impulsado por innovaciones tecnológicas como el automóvil y la radio, creó una ola de prosperidad y optimismo. Por primera vez, el público en general se volcó en la bolsa, convencido de que era un billete de ida hacia la riqueza. Esta nueva era de participación masiva se vio sobrealimentada por la amplia disponibilidad de crédito. Comprar acciones "al margen" permitía a un inversor desembolsar tan solo el 10 % del precio de compra, pidiendo el resto prestado al corredor. Este apalancamiento multiplicaba las ganancias en la subida, pero resultaría catastrófico en la bajada.

En este ambiente embriagador, surgió una forma de especulación nueva y más organizada: el pool de inversión. Eran sindicatos de operadores ricos y sofisticados que se unían para manipular el precio de una acción específica. Sus métodos eran descarados. Un pool acumulaba en silencio una gran posición en una empresa y luego usaba todos los trucos del libro para generar entusiasmo y atraer al público. Difundían rumores alcistas, sobornaban a periodistas financieros para que escribieran artículos elogiosos y realizaban "operaciones de lavado" —intercambiaban bloques de acciones entre sí para crear la ilusión de alto volumen y precios al alza—.

Esta práctica, conocida como "pintar la cinta", estaba diseñada para atraer la atención de los operadores públicos que, observando el ticker, veían la actividad y se subían al carro. Una vez que la acción había subido al nivel deseado, los operadores del pool descargaban todas sus participaciones, vendiéndolas al mismo público que habían engañado. El precio se desplomaba entonces, dejando a los pequeños inversores con pérdidas devastadoras. Un ejemplo famoso involucró a las acciones de la RCA, que un pool impulsó 61 puntos en solo cuatro días en 1929 antes del inevitable crack. Estos pools, que incluían a especuladores legendarios como Jesse Livermore y Joseph P. Kennedy, fueron los precursores no regulados, privados y agresivos del fondo de cobertura moderno. Eran sociedades secretas que utilizaban capital agrupado y apalancamiento para perseguir estrategias de alto riesgo y alta recompensa fuera de la vista del público en general.

Sin embargo, no todas las sociedades de inversión de la época eran puramente manipuladoras. En la década de 1920, un joven profesor de la Escuela de Negocios de Columbia llamado Benjamin Graham comenzaba a formular un enfoque radicalmente diferente del mercado. Conmocionado por las pérdidas financieras de su propia familia y los excesos especulativos que veía a su alrededor, Graham defendía un método racional y disciplinado de inversión basado en el análisis riguroso. En 1926, formó una sociedad de inversión, la Graham-Newman Corporation, con su colega Jerome Newman.

Mientras los pistoleros y operadores de pools perseguían el impulso y manipulaban el sentimiento, Graham-Newman buscaba tranquila el valor. Graham desarrolló el concepto de "valor intrínseco" —el verdadero valor subyacente de un negocio basado en sus activos y beneficios—. La estrategia de la sociedad consistía en comprar acciones por significativamente menos que su valor intrínseco, creando un "margen de seguridad" para protegerse contra problemas imprevistos o errores de juicio. Esto no era especulación; era inversión disciplinada y aversa al riesgo. Sin embargo, la estructura de la sociedad Graham-Newman —un fondo privado para inversores sofisticados que tomaba un porcentaje de los beneficios— fue un paso crucial en la evolución de la gestión de inversiones. Notablemente, la sociedad de Graham no solo sobrevivió al Crack de 1929 y la posterior Gran Depresión, sino que permaneció rentable durante toda ella. Demostró que un vehículo de inversión privado podía prosperar no persiguiendo burbujas, sino explotando la irracionalidad del mercado mediante medios pacientes y analíticos. Las semillas del fondo de cobertura moderno habían sido sembradas, representando dos filosofías distintas: el trading agresivo y especulativo de los pools y el enfoque disciplinado y orientado al valor de pioneros como Graham. El escenario estaba preparado para un tipo de vehículo de inversión completamente nuevo que buscaría combinar tanto la asunción de riesgos como la gestión de riesgos bajo un mismo techo.